Ecopetrol: lo bueno, lo malo y lo feo de los resultados de la empresa. Cruda radiografía de la operación

SEMANA: ¿Qué destacaría como lo bueno en los resultados de Ecopetrol del año pasado?

DANIEL GUARDIOLA (D. G.): Uno, el Fondo de Estabilización de Precios de los Combustibles (FEPC). La acumulación del FEPC durante el año fue de 7,6 billones de pesos. Eso es un 63 % menos de lo que fue el año pasado. Y, adicionalmente, el Gobierno pagó todo lo que debía del año antepasado (2023), que fueron 20 billones de pesos. Seguimos viendo todos los trimestres una acumulación cada vez menor. Para el próximo año, Ecopetrol está esperando una acumulación del déficit del FEPC entre 4 y 5 billones de pesos, sigue cayendo, y esto es sin esperar aumentos del precio del diésel. Esto es básicamente porque el precio de la gasolina está por encima de los precios de paridad internacional. Entonces, compensa parte del déficit que tenía con el diésel.

SEMANA: ¿Lo segundo?

D. G.: La generación de flujo de caja. Y eso está conectado con el FEPC, porque el Gobierno le pagó a Ecopetrol 20 billones de pesos, pero la acumulación o el déficit fueron 7 billones. Entonces, neto, Ecopetrol tuvo una mejora en su capital de trabajo cercana a los 13 billones de pesos. Eso lo vimos en la generación del flujo de caja. El flujo de caja de Ecopetrol durante el 2004 fue de 23 billones de pesos. De lejos, la mejor cifra que hemos visto en los últimos cinco o seis años.

SEMANA: ¿Esto es sostenible?

D. G.: No, el próximo año no va a tener, como este, un empujón por esa diferencia entre lo que pagan del FEPC y lo que se acumula, pero eso fue bueno.

SEMANA: ¿Algo más bueno?

D. G.: El Capex, el plan de inversión. A pesar de la narrativa antipetrolera del gobierno, Ecopetrol sigue invirtiendo duro en petróleo. Estamos hablando que el año pasado el Capex fue de 6.100 millones de dólares, y aproximadamente el 80 % se invirtió en petróleo y gas.

SEMANA: Veamos lo malo…

D. G.: La producción. La producción se cayó en el trimestre 4 %, a niveles de 730.000 barriles diarios y cuando se hace un zoom, la producción cayó por todos lados: en Estados Unidos, en el Permian (fracking), cayó un 13 % trimestre a trimestre, y hay que tener en cuenta que Permian estaba compensando las caídas de la producción en Colombia. Pero en este periodo, el Permian no ayudó.

SEMANA: ¿Y qué se puede esperar este año?

D. G.: Para este año tampoco esperamos que Permian ayude. Con la extensión que se firmó recientemente y la actividad perforatoria que planean las dos empresas, la producción debería caer ligeramente año contra año en Estados Unidos. Y en Colombia, lo que se dio fue principalmente una caída muy importante de la producción de gas, que cayó 11 %, año contra año, en el cuarto trimestre. El petróleo se mantuvo relativamente estable, pues cayó solo 2 %. No es claro hacia adelante qué va a pasar con la producción de petróleo. Colombia está declinando y ahora Permian declina también.

SEMANA: ¿Hay esperanza?

D. G.: El offshore, petróleo y gas de aguas ultraprofundas, pero es una esperanza a 2030.

SEMANA: ¿Qué debe hacer Ecopetrol de acá a 2030?

D. G.: De aquí a 2030 puede haber adquisiciones. Recuerde que Ecopetrol, a finales del año pasado y principios de este, compró el 45 % de un bloque que se llama CPO9 de Repsol, que le trae a Ecopetrol 16.000 barriles más. Eso ayuda.

SEMANA: ¿Se podría esperar es que Ecopetrol salga de compras para poder incorporar reservas?

D. G.: No me sorprendería ver a Ecopetrol de compras.

SEMANA: ¿Y lo feo?

D. G.: La rentabilidad. El margen Ebitda feo. Durante el trimestre, el margen Ebitda fue de 34 %. La última vez que Ecopetrol tuvo un margen tan bajo fue el cuarto trimestre de 2020, y en ese momento el precio del Brent era de 45 dólares por barril.

SEMANA: ¿Por qué es bajo este margen?

D. G.: El margen sigue siendo muy bajo, básicamente, porque sigue teniendo costos de levantamiento altos, costos de refinación altos, retos operacionales en las refinerías, menores diferenciales de precios entre gasolinas y crudo. Sigue teniendo factores tanto exógenos como internos que continúan afectando la rentabilidad. El margen Ebitda fue lo feo del trimestre.

SEMANA: Al observar el comportamiento de la utilidad que sigue cayendo, sorprende que se da en momentos en que los precios estuvieron por el lado de los 80 dólares por barril...

D. G.: De acuerdo. Si mira la utilidad para el año completo, se cayó 28 %. Esto es excluyendo una cosa que se llama un impairment. En este reporte, ellos tuvieron una recuperación por impairment, una ganancia extraordinaria de más de un billón de pesos. Esto es peligroso. No es caja, es aire.

SEMANA: ¿Qué es el impairment?

D. G.: Todos los años las empresas hacen una evaluación de sus activos para ver cuánto valen. Entonces, contratan a un tercero que hace de nuevo un avalúo de los activos y entrega el dato. La diferencia en lo que digan contra lo que tenía, genera un cambio del valor de los activos. Y eso es lo que genera lo que se llama un impairment. Es como un test para ver cuánto valen realmente los activos. Normalmente, lo que tiene son impairments que quitan utilidad, porque dicen que sus activos valen menos. Lo que fue exótico en este caso es que en Ecopetrol hubo una recuperación positiva por un mayor valor de las refinerías y el negocio petroquímico.

SEMANA: ¿Por qué dice que es exótico?

D. G.: Porque cuando mira actualmente los diferenciales de precios entre gasolinas y crudo estamos en un escenario de bajísimos diferenciales y por eso es que el margen Ebitda del negocio de downstream fue el 1 %. Es decir, ese negocio no hizo plata. Lo exótico es que, en este ambiente de precios bajos, de diferenciales bajos entre gasolinas y crudo, pues la compañía básicamente hizo un impairment positivo, reconociendo un mayor valor de sus refinerías, de sus negocios petroquímicos.

SEMANA: ¿Por qué es raro?

D. G.: Porque para que eso pase, básicamente tiene que estar ahora asumiendo un mayor diferencial de precios entre crudos y gasolinas, que no es lo que estamos viendo. Y, de hecho, el mismo Ecopetrol en su reporte de resultados lo escribe, y dice que esa recuperación es el resultado de una mejor expectativa de precios futuros de gasolina. Es difícil de entender, es aire, y por eso me gusta ver la utilidad neta sin impairments. Si la mira sin impairments, lo que tuvo fue una caída anual del 29 %, no 27 % como decían, y con escenario de precios de 80 dólares y en 2023 de 82 dólares. Cae dos dólares y la utilidad se cae casi 30 %.

Ahora mírelo en dólares. La depreciación del peso colombiano en 2024 fue el 15 %, la mitad de esa caída la explica la depreciación del peso colombiano y, la otra mitad, ineficiencias, mayores costos.

SEMANA: ¿Qué va a pasar con el dividendo?

D. G.: Ya lo propusieron. Es un dividendo de 214 pesos por acción, que básicamente da una rentabilidad, por dividendo, del 11 %. Es muy curioso ese nivel de dividendo porque cubre perfectamente lo que el gobierno tiene que pagar con FEPC a Ecopetrol este año. Entonces el gobierno recibe con este dividendo más o menos unos 7,8 billones de pesos y le tiene que pagar a Ecopetrol 7,6. Dudo mucho que Ecopetrol vaya a repartir más plata este año, por un tema adicional: en la parte de lo malo, el apalancamiento.

El apalancamiento de Ecopetrol durante todo el año de 2024, a pesar de que le entró más caja por parte del FEPC, se deterioró de 1,5 veces deuda neta Ebitda a dos veces. Dos veces es alto para el sector de petróleo.

SEMANA: ¿Por qué es alto?

D. G.: Porque fue dos veces con precios del petróleo a 80 dólares. Pero si el precio del petróleo es 70 dólares, ese dos se va a tres, inmediatamente. Y si el petróleo cae a 60 dólares, se va a cuatro. Y esos ya son niveles muy altos.

SEMANA: ¿Para este año que podríamos esperar?

D. G.: Este año lo primero es que nosotros esperamos un precio de petróleo más bajo, en promedio de unos 70 dólares, 10 dólares menos que el año pasado. En ese sentido, estamos esperando que la utilidad neta y que el Ebitda de la empresa caigan algo cercano al 20 %, año contra año.

SEMANA: ¿Y en producción?

D. G.: A nivel de producción será retador porque tiene Permian cayendo, Colombia cayendo y la única fuente nueva de barriles es esta adquisición de Repsol que hicieron. La producción tampoco se ve que vaya a llevar un impulso para compensar de alguna manera los menores precios del petróleo.

Tuve una llamada con Rafael Guzmán y con Camilo Barco, que es el COO y el CFO, y ambos me hablaban del programa de eficiencias que tienen. Y esperan eficiencias este año cercanas a 4 billones de pesos. Eso es aproximadamente el 8 % del Ebitda.

SEMANA: Algunos han hecho una comparación con estos esfuerzos en materia de eficiencias, con los anuncios que hizo la Dian de recaudar recursos, vía los litigios y arbitrajes, que no se dio…

D. G.: Es ver para creer. Sin embargo, según Ecopetrol, el año pasado 2024 tuvieron eficiencias por 5,7 billones de pesos. ¿Dónde? No sé.

SEMANA: En resumen, la expectativa es que 2025 sea un año desafiante

D. G.: En general, esperamos que el año 2025 sea un año retador, por lo que mencioné: menores precios y una presión bajista en la producción.

SEMANA: ¿Y la acción?

D. G.: Los inversionistas están principalmente mirando, en el caso de Ecopetrol, verlo como un vehículo para exponerse a las elecciones de 2026

SEMANA: ¿A qué se refiere con exponerse con Ecopetrol?

D. G.: Si mira Latinoamérica, los eventos en donde más retornos se generan, son los eventos políticos, que son básicamente elecciones. Hay dos ejemplos, Argentina y México. El mercado de acciones argentino, 18 meses antes de las elecciones de Milei, fue un mercado que subió 250 % en dólares. Eligieron a Milei, y subió 100 %. O sea, si hubiera metido un peso en Argentina hace 18 meses, hoy tendría cuatro pesos, en dólares. México es la foto contraria. Había altas expectativas de que Claudia Sheinbaum iba a ganar, pero no se esperaba que Morena, que es el partido de Amlo y de ella, fuera a arrasar en las elecciones legislativas. Cuando arrasó, el mercado mexicano se cayó 20 % y el peso mexicano se cayó 10 %.

¿Por qué digo esto? Porque los eventos políticos son los que mayores retornos o volatilidad generan. El caso colombiano es un caso en el que muchos inversionistas lo que ven es que, con valoraciones muy deprimidas, hay un potencial muy importante de que haya una corrección de los precios en dado caso de que haya un cambio hacia un régimen más ortodoxo, y la probabilidad no es menor. Creo que eso, solo eso, es un elemento muy potente para que en Colombia hay una corrección de precios, teniendo en cuenta, además, que Colombia sigue siendo el mercado más barato de toda Latinoamérica. Y si se quiere exponer a ese trade de cambio de régimen, busca los sectores que están más afectados. ¿Cuál es el sector que más critica el presidente Petro? El petróleo.

Entonces, cuando uno piensa cuál sector se puede beneficiar más de las elecciones, petróleo. Y dentro del sector petrolero, ¿cuál empresa? Pues la controlada por el gobierno. Colombia es el próximo trade electoral.